為(wèi)什麽最近投資圈很(hěn)多(duō)人(rén)都在談論燃料電(diàn)池？

（本報告中的信息均來(lái)源于公開(kāi)資料，不構成任何投資建議）

一切從新能源補貼退坡說起。

上(shàng)周，新能源汽車(chē)闆塊最為(wèi)讓市場(chǎng)關注的事件，當屬财政部、工信部、科技(jì)部及發改委聯合發布的《關于進一步完善新能源汽車(chē)推廣應用财政補貼政策的通(tōng)知》，通(tōng)知明(míng)确了 2019 年新能源汽車(chē)補貼标準，并于 3 月 26 日起實施。 

圖1： 四部委聯合發布2019年新能源汽車(chē)補貼政策

（資料來(lái)源：财政部官網，點擊可(kě)看大(dà)圖）

新能源汽車(chē)補貼下滑幅度，基本在預期之內(nèi)。

整體(tǐ)來(lái)說，2019 年正式期補貼比2018 年降低(dī)50%，與此前此前媒體(tǐ)報道(dào)和(hé)市場(chǎng)預期基本一緻，且2020 年後新能源補貼将完全退出。

從主要代表企業3月27日的股價也可(kě)以看出基本符合預期：新能源産業鏈龍頭公司甯德時(shí)代(SZ:300750)（锂電(diàn)池）、比亞迪(SZ:002594)（新能源乘用車(chē)）、宇通(tōng)客車(chē)(SH:600066)（新能源商用車(chē)）、先導智能(SZ:300450)（锂電(diàn)裝備）的股價均以小(xiǎo)幅回調收尾。

圖2：2019年新能源汽車(chē)補貼政策落地

（資料來(lái)源：中銀國際，點擊可(kě)看大(dà)圖）

同時(shí)，此次補貼政策明(míng)确了地方補貼支持加氫站(zhàn)建設。

我們曾在此前的系列報告《特斯拉在中國點燃的戰火(huǒ)與篝火(huǒ)》與《特斯拉中國大(dà)降價：一場(chǎng)“一石三鳥”的陽謀》中，都有(yǒu)談及到新能源補貼的下滑，且着重分析國內(nèi)的新能源汽車(chē)（主要指锂電(diàn)池方向）的內(nèi)憂外患。

本篇報告，我們将着重分析新能源另一個(gè)冉冉升起的方向——燃料電(diàn)池。本次補貼政策明(míng)确了地方補貼支持加氫站(zhàn)建設，且後續将有(yǒu)支持政策出台，有(yǒu)望推動燃料電(diàn)池汽車(chē)爆發。

雖然早在2009年，國內(nèi)就已經出台相應的政策支持燃料電(diàn)池的發展，但(dàn)是在過去近10年的時(shí)間(jiān)，扶持的重點仍然在锂電(diàn)池領域。直至2019年，特别是進入3月份，政府密集出台實質性政策支持燃料電(diàn)池的發展，邏輯從此不同。

僅以2019年3月為(wèi)例，發改委等7部委印發《綠色産業指導目錄（2019年版）》，包含多(duō)項目燃料電(diàn)池和(hé)氫能條目；3 月 15 日，2019 年政府工作(zuò)報告首次寫入推動加氫等設施建設，标志(zhì)着燃料電(diàn)池産業得(de)到政府的高(gāo)度重視(shì)；3月26日，财政部等4部委提出地方補貼需支持加氫基礎設施“短(duǎn)闆”建設和(hé)配套運營服務。

圖3：2019年燃料電(diàn)池政策加速

（資料來(lái)源： 國金證券，點擊可(kě)看大(dà)圖）

01 萬億市場(chǎng)“氫”裝上(shàng)陣

【1】 燃料電(diàn)池前景廣闊

早在2016 年，由中國标準化研究院和(hé)全國氫能标準化技(jì)術(shù)委員會(huì)聯合編制(zhì)的《中國氫能産業基礎設施發展藍(lán)皮書(shū)》，就對氫燃料電(diàn)池行(xíng)業的藍(lán)圖進行(xíng)過規劃：

到2020年中國燃料電(diàn)池車(chē)輛(liàng)要達到10000輛(liàng)、加氫站(zhàn)數(shù)量達到100座，行(xíng)業總産值達到3000億元；到2030年，燃料電(diàn)池車(chē)輛(liàng)保有(yǒu)量達到200萬，加氫站(zhàn)數(shù)量達到1000座，産業産值突破一萬億元。

到2030年，燃料電(diàn)池的系統成本将快速下降，到不及1000元/kw，燃料電(diàn)池汽車(chē)銷量達到150萬輛(liàng)的水(shuǐ)平（與锂電(diàn)池汽車(chē)2018年水(shuǐ)平相當），燃料電(diàn)池汽車(chē)的市場(chǎng)規模達到5000億元。燃料電(diàn)池汽車(chē)也将成為(wèi)氫能行(xíng)業中最大(dà)的一個(gè)細分闆塊。

圖4： 氫能行(xíng)業的萬億藍(lán)圖

資料來(lái)源：《中國氫能産業基礎設施發展藍(lán)皮書(shū)》，點擊可(kě)看大(dà)圖

如锂電(diàn)池行(xíng)業當年一樣，市場(chǎng)最為(wèi)擔憂的幾個(gè)問題：技(jì)術(shù)上(shàng)是否可(kě)行(xíng)？成本是否具備優勢？

的确，技(jì)術(shù)和(hé)成本是所有(yǒu)行(xíng)業商業化的先決條件。

豐田氫能源旗艦車(chē)Mirai在2014年橫空(kōng)出世，據Information Trends的研究結果， 2017年全球氫燃料電(diàn)池車(chē)銷售3382輛(liàng)，其中豐田Mirai就賣出3000輛(liàng)，占比為(wèi)75％，證明(míng)了氫能源車(chē)的商業化的初步成功。

此外，巴拉德(NASDAQ:BLDP)9ssl電(diàn)堆壽命已突破3萬小(xiǎo)時(shí)。不管是從零部件還(hái)是整車(chē)，都證明(míng)最難的技(jì)術(shù)瓶頸已經解決。

技(jì)術(shù)的發展和(hé)産業鏈的配套發展将是燃料電(diàn)池成本下降的重要助推力。與傳統燃油車(chē)一樣，氫能源燃料電(diàn)池車(chē)車(chē)的發展依賴于加氫站(zhàn)和(hé)氫氣為(wèi)代表的基礎設施的完善，這是燃料電(diàn)池除技(jì)術(shù)進步外，産業鏈成本下降最大(dà)的促進因素。日韓燃料電(diàn)池汽車(chē)預計(jì)2025年能達到傳統內(nèi)燃機車(chē)成本水(shuǐ)平。

目前，燃料電(diàn)池與2012年前後的锂電(diàn)池行(xíng)業非常類似，政策面支持力度加大(dà)，技(jì)術(shù)達到初步的産業化條件，産業鏈國産化進程也逐步開(kāi)啓，資本市場(chǎng)投融資熱度上(shàng)升。

我們認為(wèi)，這塊萬億大(dà)蛋糕在逐步形成，反映到股票(piào)市場(chǎng)上(shàng)，将從此前的“炒概念”轉為(wèi)“基本面推動”——錯過了10年锂電(diàn)産業鏈，難道(dào)還(hái)要再錯過下一個(gè)10年的燃料電(diàn)池産業鏈嗎？

【2】燃料電(diàn)池産業鏈中，“氫”是核心

本報告将不再過多(duō)贅述燃料電(diàn)池的技(jì)術(shù)，僅就幾個(gè)關鍵點做(zuò)一下整理(lǐ)。

燃料電(diàn)池是一種不經過燃燒過程直接以電(diàn)化學反應方式将燃料如氫、天然氣等和(hé)氧化劑中的化學能直接轉化為(wèi)電(diàn)能的高(gāo)效發電(diàn)裝置。現金主流技(jì)術(shù)路徑是質子交換膜燃料電(diàn)池PEMFC，其操作(zuò)溫度低(dī)、啓動速度快，是車(chē)用燃料電(diàn)池的首選。

橫向對比傳統燃油車(chē)和(hé)最近蓬勃發展的锂電(diàn)池汽車(chē)，燃料電(diàn)池汽車(chē)（FCV，fuel cell vehicles）具備以下特點：

（1）來(lái)源廣，不受地域限制(zhì)；

（2）可(kě)儲存，适應中大(dà)規模的儲能；

（3）是可(kě)再生(shēng)能源橋梁，可(kě)以将其變成穩定能源；

（4）可(kě)以做(zuò)到零污染，零碳，是控制(zhì)地球溫升的主要能源；

（5）燃料電(diàn)池所用的氫氣可(kě)以像傳統車(chē)汽油一樣充裝速度快，隻需要幾分鍾時(shí)間(jiān)；

（6）70 MPa （兆帕）的車(chē)載高(gāo)壓氫瓶，也保證了燃料電(diàn)池汽車(chē)具有(yǒu)較長的續駛裏程。

（7）燃料電(diàn)池車(chē)輛(liàng)壽命和(hé)運營裏程達到傳統汽柴油車(chē)水(shuǐ)準，低(dī)溫啓動溫度可(kě)以達到-30℃；

（8）沒有(yǒu)傳統熱機卡諾循環的限制(zhì)，，燃料電(diàn)池最高(gāo)能效轉化率超過60%，遠高(gāo)于內(nèi)燃機30%-35%的能源轉換效率；

（9）電(diàn)力發動，無明(míng)顯機械震動，駕駛體(tǐ)驗好

比較來(lái)看，燃料電(diàn)池汽車(chē)集合了傳統燃料車(chē)和(hé)锂電(diàn)池車(chē)的優勢，成為(wèi)下一代汽車(chē)的發展方向。

前景是美好的，現階段仍有(yǒu)諸多(duō)因素制(zhì)約着燃料汽車(chē)的發展和(hé)普及，最為(wèi)核心的問題就是解決“氫”的問題。當下制(zhì)約燃料電(diàn)池産業發展主要有(yǒu)三大(dà)瓶頸：加氫站(zhàn)數(shù)量較少(shǎo)、燃料電(diàn)池整車(chē)成本過高(gāo)，氫氣價格高(gāo)企。

從氫産業鏈上(shàng)來(lái)看，可(kě)以分為(wèi)“制(zhì)氫”、“運氫”、“儲氫”和(hé)“用氫”。燃料電(diàn)池成本的下降需要這幾個(gè)關鍵環節的同步下降。

圖6：“氫”是燃料電(diàn)池産業鏈的核心

（資料來(lái)源： 東芝公司，點擊可(kě)看大(dà)圖）

目前全國在運營的加氫站(zhàn)僅19座，在建23座，規劃44座，加起來(lái)尚未過百；反觀全國的加油站(zhàn)數(shù)量已超過11萬座，由于氫燃料電(diàn)池的加氫方式可(kě)以類比燃油車(chē)的加油方式，因此加氫站(zhàn)的建設，不管是對于車(chē)主的需求，還(hái)是産業鏈的成本降低(dī)都十分重要。

低(dī)成本、低(dī)污染“制(zhì)氫”，也是不得(de)不考慮的事情。

制(zhì)氫主要分為(wèi)五種技(jì)術(shù)路線：工業尾氣副産氫、電(diàn)解水(shuǐ)制(zhì)氫、化工原料制(zhì)氫、石化資源制(zhì)氫和(hé)新型制(zhì)氫方法等。

根據《中國氫能産業基礎設施發展藍(lán)皮書(shū)》，我國的制(zhì)氫将走一條“淺綠色”到“深綠色”的發展路徑。目前國內(nèi)有(yǒu)工業副産氫氣、煤化工制(zhì)氫、以及棄電(diàn)制(zhì)氫等方式具備一定的經濟性。

氫氣儲運是目前相對技(jì)術(shù)比較成熟的環節。當前小(xiǎo)規模、短(duǎn)距離運輸一般采用氣氫拖車(chē)；若是大(dà)規模、短(duǎn)距離運輸，可(kě)采用氣氫管道(dào)；而液氫罐車(chē)運輸适合長距離運輸。我們認為(wèi)更加重要是的通(tōng)過規模效應迅速降低(dī)成本。

圖8： 氫能産業基礎設施發展規劃

資料來(lái)源：《中國氫能産業基礎設施發展藍(lán)皮書(shū)》，點擊可(kě)看大(dà)圖

【3】國內(nèi)燃料電(diàn)池汽車(chē)市場(chǎng)開(kāi)啓，商用車(chē)有(yǒu)望先爆發

根據中汽中心最近統計(jì)數(shù)據，2018年全國燃料電(diàn)池汽車(chē)産量為(wèi)1619輛(liàng)，而2030年目标為(wèi)200萬輛(liàng)，僅為(wèi)遠期目标的近萬分之一，因此未來(lái)十年，燃料電(diàn)池汽車(chē)将具備萬倍的市場(chǎng)空(kōng)間(jiān)。

根據國家(jiā)補貼的方向和(hé)參照锂電(diàn)池新能源車(chē)的發展曆程來(lái)看，我們認為(wèi)中國燃料電(diàn)池汽車(chē)發展前期通(tōng)過商用車(chē)發展（如公交車(chē)、物流車(chē)和(hé)重輕卡），借此拉動規模化後，降低(dī)燃料電(diàn)池和(hé)氫氣成本，同時(shí)帶動加氫站(zhàn)配套設施建設，後續拓展到私人(rén)用車(chē)領域。

圖9： 2019年為(wèi)燃料電(diàn)池商業化元年

（資料來(lái)源：中汽中心，點擊可(kě)看大(dà)圖）

02 燃料電(diàn)池汽車(chē)産業鏈梳理(lǐ)

市場(chǎng)總對“補貼”行(xíng)業另眼相待，經常認為(wèi)政府補貼就是不好的，就是沒有(yǒu)競争力的。而實際上(shàng)，不管是學術(shù)界還(hái)是政界，對補貼都尚未形成定論，但(dàn)至少(shǎo)有(yǒu)一點是肯定的，有(yǒu)些(xiē)行(xíng)業由于個(gè)體(tǐ)做(zuò)不具備規模經濟，且技(jì)術(shù)外溢的外部性嚴重，補貼這些(xiē)行(xíng)業具備經濟合理(lǐ)性。

同時(shí)有(yǒu)些(xiē)行(xíng)業不僅僅是為(wèi)了經濟利益，還(hái)要考慮到國家(jiā)安全、環保等因素。因此并不一定要談補生(shēng)變。其中，新能源闆塊就是典型這樣的行(xíng)業。

正是備受質疑的光伏、風電(diàn)、锂電(diàn)池汽車(chē)的補貼，讓中國的這些(xiē)行(xíng)業成長為(wèi)了全球第一，而且目前已經具備了經濟性或者即将具備經濟性。

而新能源闆塊拼圖的下一塊——燃料電(diàn)池，正是下一個(gè)補貼的重點領域。

2018年發布《關于調整完善新能源汽車(chē)推廣應用财政補貼政策的通(tōng)知》，燃料電(diàn)池汽車(chē)補貼基本保持不變。2019年最新的正式期政策等待官方下一步正式宣布。和(hé)動力锂電(diàn)池一樣，補貼将都是國補+地補同時(shí)進行(xíng)，未來(lái)地補可(kě)能力度更大(dà)，因為(wèi)全國氫能資源分布更加不均勻。

圖10： 2016-2019年燃料電(diàn)池汽車(chē)補貼标準

（資料來(lái)源：發改委等，點擊可(kě)看大(dà)圖）

因此，關注燃料電(diàn)池産業鏈及布局領先的公司，于情于理(lǐ)都是必要的。

【1】近期燃料電(diàn)池闆塊明(míng)顯活躍

燃料電(diàn)池概念也得(de)到市場(chǎng)的追捧。2019年年初以來(lái)，燃料電(diàn)池指數(shù) (884166.WI) 上(shàng)漲接近60%，跑赢滬深300約30個(gè)百分點，其中漲幅較大(dà)的京城股份(SH:600860)、厚普股份 (SZ:300471)、雪人(rén)股份(SZ:002639)等年初以來(lái)都實現了翻倍。

圖11： 燃料電(diàn)池指數(shù)大(dà)幅跑赢滬深300指數(shù)

（資料來(lái)源：Wind，點擊可(kě)看大(dà)圖）

 

【2】燃料電(diàn)池産業鏈梳理(lǐ)

我們将燃料電(diàn)池指數(shù)對應的成分股及其具體(tǐ)信息梳理(lǐ)如下，供讀者參考。

圖12：燃料電(diàn)池指數(shù)(884166.WI)跟蹤成分股關鍵信息

（資料來(lái)源：Wind，點擊可(kě)看大(dà)圖）

我們同樣從産業鏈位置的角度，對燃料電(diàn)池概念股進行(xíng)了的歸類，供讀者參考。

圖13： 按産業鏈位置劃分

（資料來(lái)源：Wind，點擊可(kě)看大(dà)圖）